La clasificación internacional estándar, nos muestra las siguientes categorías de bienes y servicios:
Agricultura, caza, pesca y silvicultura. Minería. Manufacturas. Electricidad, gas y agua. Construcción. Comercio mayorista al detalle, hoteles y restaurantes. Transporte, almacenamiento y comunicaciones. Servicios financieros, de seguros, de corretaje de propiedades y comerciales. Servicios comunitarios, sociales y personales. Dada la clasificación podemos afirmar que en un sentido amplio: Las tres primeras categorías son típicamente transables (agricultura, minería y manufacturas). Las demás categorías son típicamente no transables. Hay que hacer una salvedad con los servicios financieros, debido a que el libre flujo de capitales en las economías hace de los servicios financieros un sector especial dentro de las clasificaciones.
Hay otros factores que pueden determinar la naturaleza transable o no transable de un producto:
Los costos de transporte: Cuando los costos de transporte son mayores al beneficio de exportar o comercializar el bien, simplemente no se puede hacer una exportación.
Grado de proteccionismo comercial: Si está prohibido, no se pueden exportar bienes o servicios legalmente, lo que crea barreras al intercambio comercial, y hace que algunos bienes tengan que considerarse como no transables.
Los autores afirman que las grandes devaluaciones son generalmente asociadas con una gran caídaen el Tipo de Cambio Real (TCR) y concomitantemente bajos índices de inflación.
En este arículo sostienen que la fuerza primaria que induce estos bajos índices de inflación, es el lento ajuste en el precio de los bienes y servicios no transables, y no el lento ajuste de los precios de los bienes que se exportan e importan.
Tanto para el corto como para el largo plazo, la tasa del passthrough desde el TC hacia los precios es mucho más baja para los no transables que para los bienes y servicios que se comercian.
Esto es consistente con la literatura especializada que enfatiza la importancia de los precios de los no transables para explicar el movimiento del TCR en los países en desarrollo (Calvo and Vegh 1999), y con aquella que dice que la inflación es menor que la tasa de devaluación porque los precios estaban muy altos al comenzar (La moneda estaba sobrevaluada).
Los autores se enfocan a estudiar que precios cambian antes de una gran devaluación. Dicen que sus descubrimientos siembran dudas acerca de la visión que expresa que las grandes devaluaciones están asociadas con grandes desvíos de la PPP relativa para los bienes importables y exportables.
Para estudiar los movimientos del TCR, descomponen el indice de precios al consumidor en bienes transables y no transables. Manifiestan que tradicionalmente se considera que los bienes son transables y los servicios no transables. Asimismo los precios de los bienes son generalmente medidos a nivel minorista (retail level). Este enfoque lleva a concluir que la primera fuente de movimiento del TCR luego de las grandes devaluaciones son los cambios en el precio de los bienes transables entre los países.
Las autores afirman que esta inferencia es equivocada y que el problema básico es que el precio minorista de los bienes comprende dos importantes componentes no transables que son los costos de distribución y los bienes locales.
En los costos de distribución incluyen los servicios mayoristas y minoristas, marketing y publicidad, y servicios de transporte interno. En base a esto sostienen que el precio minorista de los bienes transables, no refleja con precisión el precio de los bienes transables puros puestos “en el muelle”, es decir el precio de los bienes que son comerciados excluyendo los costos de distribución.
Para contrarrestar esta distorsión, formulan una nueva distinción entre bienes no transables, y bienes transables puros, basando sus mediciones del precio de estos últimos en los precios de importación y exportación en muelle. En consecuencia, sostienen que la principal fuente de movimientos del TCR luego de grandes devaluaciones son los cambios en el precio de los no transables respecto al precio de los transables puros.
Se basaron en datos de cinco grandes devaluaciones: Argentina 2002, Brasil 19999, México 1994, Corea 1997 y Tailandia 1997.
Las conclusiones a que arribaron son las siguientes: La tasa de inflación para los bienes y servicios no transables es muy baja luego de estas devaluaciones, por lo tanto su precio en dólares cae dramáticamente. El precio en dólares de los bienes transables también cae durante estos episodios , pero la extensión de esta caída depende si se miden los precios a nivel minorista o midiendo los precios de las importaciones y exportaciones en el muelle. El precio en dólares de los transables medidos a nivel minorista cae sustancialmente. En contraste, el precio en dólares de de los transables “puros” en el muelle, cae relativamente poco. Por lo tanto, aunque la PPP relativa es una pobre descripción del comportamiento de las precios de los transables a nivel minorista, es una descripción razonable, del comportamientode los precios de importación y exportación (transables puros).
El autor afirma que la correlación positiva entre los precios de las viviendas en Nueva Zelanda y el TC real es algo conocido desde hace tiempo, pero que si bien se han destinado muchos esfuerzos para analizar los determinantes del precio de la vivienda en las últimas dos décadas (Savage et al 1989, O`Donovan and Rae 1997, Grimes et al 2003) , se ha prestado poca atención a la conexión con el TC real, y especialmente a su impacto en la política macroeconómica, la administración de riesgos comerciales y las inversiones.
Sostiene que el precio de la vivienda es al mismo tiempo causa y efecto del TC real.
Como efecto, el precio de la vivienda convenientemente ajustado es un buen indicador del precio de los no transables.
Como causa, contribuye a la inflación por gasto, con lo cual es un constituyente importante del TC real.
Dice que los precios de las viviendas son precios de bienes (asset prices) pero que se pueden transformar en el requerido flujo de precio, usando el producto de la tasa hipotecaria y el precio del bien, como Proxy primario para el precio de los servicios de vivienda (renta o alquiler), y como Proxy secundario para el precio de los no transables de la economía.
Cuando el Proxy para el precio de los no transables, se incorpora a un "Standard pricing kernel model", junto con los precios de las exportaciones y los términos de intercambio, desempeña un buen papel reproduciendo el comportamiento cíclico del tipo de cambio real en los últimos 20 años. Cuando la actividad económica aumenta, impulsa a la suba al precio de los no transables manifestado en el indicador del precio de la vivienda. En este sentido, el precio de la vivienda, o el precio del servicio de la vivienda, son como el índice big mac elaborado por la revista The Economist..
En lo referido al segundo aspecto, es decir el precio de la vivienda como causa del TC real, sostiene que la creciente demanda de hipotecas ha absorbido capital en forma de deuda del extranjero, para fondear y sustentar el crecimiento explosivo del mercado de la vivienda (housing boom) (hoovering effect). Sostiene que esta fue la causa del fortalecimiento del NZ dólar, más que el precio de los commodities.
El paper analiza qué cambios se producen en el precio de la vivienda por el tipo de cambio, y como la financiación necesaria para cubrir la demanda de viviendas puede impactar directamente sobre el tipo de cambio.
En la sección II analiza el precio de los servicios de vivienda como indicadores del TC real, En la sección III se refiere al precio de los bienes y la cuenta capital de la balanza de pagos , incluyendo el efecto hoovering de los últimos años y su orígen en el mercado de capitales. La sección IV analiza la implicación de los fenómenos descriptos en el manejo de riesgos y políticas desde todo punto de vista: planificadores corporativos y administradores de riesgo; hacedores de políticas públicas, y banco central. En la sección V están las conclusiones. El foco está puesto en los mecanismos económicos, y no en modelos econométricos con pretensiones predictivas.
Dado el interés que reviste para el proyecto de tesis, voy a profundizar en la sección II. El precio de la vivienda como indicador del tipo de cambio real.
Dice el autor que la correlación entre el precio de la vivienda en NZ con el TC real ha sido conocida desde los años 80. Sin embargo existe un menor consenso sobre cual es el mecanismo de conexión, o cual puede ser el ajuste del precio de la vivienda que mejor revele ese mecanismo. ¿Es el precio de la vivienda en si mismo, las desviaciones de la tendencia, o alguna combinación de características económicas funcionalmente relacionadas con el precio de las viviendas?
Para explicar esto comienza definiendo que es el TC real en versión estática.
Dice que es el poder de compra de un NZDólar en el extranjero, dividido por el poder de compra de un NZdólar en su país.
TCR=S/P*/1/P=SP/P*
Donde
P es el nivel de precios de NZ tomado en base a una canasta representativa de bienes y servicios.
P* es el nivel de precios en el exterior
S es el tipo de cambio nominal con la unidad de moneda NZ tomada como commodity y la moneda extranjera como los términos. Por lo tanto el aumento de S implica un fortalecimiento del NZdólar.
En la práctica el TCR es computado en términos dinámicos:
% de cambio en TCR = % de cambio en el TC nominal (tasa de inflación en NZ-tasa de inflación en el TWI), con el valor inicial del TCR fijado en 100 u otro numero en forma arbitraria.
TWI: Trade Weighted Index: es un índice ponderado en base a una canasta de monedas de los países con los que NZ comercia más.
Algunos economistas toman el TCR como el radio de los no transables sobre los transables, o construcciones relacionadas, pero estas fórmulas son esencialmente derivaciones de la definición dada.
Los economistas tienen varios modelos de TCR. Los actualmente populares son generalmente derivados de análisis de series temporales y se denominan *EER (Equilibrium Exchange Rate).En la forma más intuitiva, el TCR es esencialmente un indicador de la inflación general, donde la inflación toma su tradicional sentido de (expenditure inflation) inflación por gasto.
Se divide entre inflación de precios nominal y apreciación del tipo de cambio, dependiendo la división de la inflación y política de TC o consideraciones del mercado de capitales.
Da el ejemplo de irlanda y el Reino Unido, que tuvieron booms económicos en los noventa con ingreso de capitales. Irlanda ya era miembro de la zona euro, por lo cual tenía limitaciones para fijar su TC y su tasa de interés. El resultado fue una inflación nominal más alta en Irlanda, y un TC nominal más alto en el Reino Unido, con apreciaciones del tipo de cambio real similares en ambos casos.
En consecuencia, en primera instancia podemos ver el precio de la vivienda como un indicador del gasto. Para estar seguros, el precio de la vivienda tiene un importante componente de precio de activos (asset price). Burbujas aparte, el fundamental de cualquier componente de un bien deben ser las ganancias, que en la presente instancia es la renta o precio del servicio de la casa (actual o implícita). La secuencia precisa por la cual los shocks de demanda iniciales, generalmente originados desde el sector exportador, son transmitidos y amplificados hacia el Gasto general ( general expenditure), no son de interés para este trabajo. Sin embargo, el precio implícito de la renta de las viviendas, actúa como un buen indicador del componente no transable de la inflación.
Mientras la económica progresa, los pronósticos de mejora en los ingresos y en el empleo aumentan el gasto general, y esto se manifiesta en la renta de las viviendas. Los mismos pronósticos expresados en relación a otras economías, también estimulan la inmigración, que actúa directamente sobre las rentas. Al mismo tiempo el fortalecimiento del NZ dólar disminuye el precio de las importaciones, por lo tanto la tasa de inflación nominal no muestra el efecto completo de la inflación por gasto (expenditure inflation). Por lo expuesto, la renta o servicio de las viviendas, parecen ser un Proxy para el precio de los no transables. Esto último es notoriamente difícil de separar fuera del gasto general. Sin embargo, la renta de las viviendas ocupadas por sus dueños no es fácil de medir directamente. Para formular un Proxy del precio de los no transables, propone usar el producto [r.sub.m][P.sub.h] entre el precio de las viviendas de NZ y la tasa bancaria para los créditos hipotecarios. (usa logaritmos de estas variables)
El Proxy puede ser interpretado en diferentes niveles:
El primero como un indicador del valor de la renta expresado en términos de (capital consumption allowance on the asset value). en este rol la medida propuesta es sólo aproximada, y uno podría esperar que haya una sobreestimación en los buenos tiempos (cuando el precio de las viviendas sube) y una subestimación cuando baja.
El apéndice A explora la relación entre esta medida y el clásico costo de capital. (ES TAMBIEN UN INDICADOR DE LOS NO TRANSABLES?) Puede haber también diferencias de timing: El valor actual de las viviendas podría adelantarse a las rentas implicadas, simplemente porque los agentes económicos miran para el futuro.
En un segundo nivel menos estructurado, uno puede simplemente mirar la medida propuesta como un precio normalizado de vivienda, reduciendo esto último en términos de flujo. El fundamento sería que el precio de la vivienda y de sus rentas están generalmente altamente correlacionados (Savage et al 1989). El Proxy propuesto para los no transables no muestra una tendencia sistemática, y está correlacionado en forma general con el TC real. Sin embargo, para correlacionarlo más precisamente, este último requiere un poco más de estructura, aunque sólo sea porque el Proxy propuesto está en dimensión precio nominal, y la tasa de TC real en una dimensión real.
El autor desarrolla la estructura adicional subsumiendo el Proxy en base a las rentas, en un modelo de equilibrio del típo de cambio real. Este expresa el tipo de cambio estático, como un logaritmo del tipo de cambio real, en términos del logaritmo del radio de los no transables sobre los transables, y el logaritmo de los términos de intercambio, tomados como el precio de las importaciones relativo a las exportaciones. . Los modelos Kernel de este tipo identifican correctamente los efectos de la productividad relativa nacional sobre el tipo de cambio real, con la productividad sesgada de Ballasa-samuelson, antes que con la productividad total. En otras palabras, lo que está en juego es el efecto del sesgo del cambio tecnológico entre los sectores transables y no transables, antes que la diferencia de la productividad entre distintos países. Notar que la tasa de interés se introduce sólo indirectamente vía la tasa para créditos hipotecarios; en los modelos Kernel de equilibrio de precios, la tasa de interés como tal, (Ej The NZ bank bill o CD rate) juega un rol indirecto más que directo.
La ecuación ajustada reproduce el amplio movimiento del tipo de cambio en el período tomado. El diagnóstico OLS indica una correlación serial importante, implicando que no todos los efectos de corto plazo han sido capturados. Uno debería esperar este tipo de efectos por varias razones:
Una es la demora del pass through de los precios importados, que tiende a ver la tasa del TCR demorada atrás. Balancear esto es la posible naturaleza anticipatoria del precio de la vivienda, en el cual el Proxy se adelanta o lidera el precio de los notransables y por lo tanto el TCR. En el apéndice B hay un desarrollo econométrico, pero el presente propósito no es desarrollar un modelo completo de Tipo de Cambio, sino simplemente mostrar que el propuesto TCR Proxy, cuando está apropiadamente subsumido, es capaz de reproducir un intermediate run de TCR de equilibrio.
Las ecuaciones econométricas ajustadas, pueden no ser atractivas para los analistas de mercado que buscan un indicador para el TCR, pero es interesante notar que simplemente dividendo el Proxy de la renta por el indice de precios de exportación ( el primer término de la derecha de la ecuación (1) se ha obtenido un resultado históricamente bastante aproximado, aún sin traer a consideración los términos de intercambio.
(1) TC real = ([r.sub.m] [P.sub.h/P.sub.x])
[r.sub.m] : la tasa de interés bancaria para hipotecas.
[P.sub.h]: Indice de precio de viviendas de toda NZ.
[P.sub.x]: índice de precios de exportación
La formulación Kernel para el tipo de cambio, puede ser usada bajo ciertas condiciones para explorar si existe una tendencia a largo plazo para el NZ TCR.
Tipo de cambio:Es el precio en moneda nacional de una unidad de moneda extranjera.
Cuando sube el precio en moneda nacional de una unidad de moneda extranjera decimos que subió el tipo de cambio y la moneda se ha depreciado.
Cuando baja decimos que bajó el tipo de cambio y que la moneda nacional se ha apreciado.
Un sistema de tipo de cambio es un conjunto de reglas que describen el papel que desempeña el Banco Central en el mercado de divisas. Los extremos son el tipo de cambio fijado por el Banco central por un lado, y por el otro, los TC flexibles sin que intervenga el BC.
En un sistema de libertad cambiaria, el tipo de cambio es el que vacía el mercado de divisas. Se ajusta la balanza comercial automáticamente.
Este modelo es sin tener en cuenta prestamos internacionales y especulación, y manteniendo el gasto y los precios constantes.
Con el patrón oro. La oferta monetaria era determinada por la balanza de pagos. Si las importaciones aumentaban USA tenía que vender reservas de oro y de esa forma contraía la oferta monetaria. Esto reducía el gasto incluso de los importados por el costo cada vez más elevado del dinero, mientras en el otro país la oferta monetaria se expandía, los intereses bajaban y el gasto aumentaba, incluyendo las importaciones, lo cual hacía que el sistema se equilibre.
Con el patrón dólar era lo mismo, pero la diferencia era que con el oro, un aumento del déficit de la balanza de pagos determinaba una contracción de la oferta monetaria, y un superavit determinaba una expansión de la oferta monetaria. En cambio con el dólar el ajuste no era automático porque los países no dejaban que la balanza de pagos determinara la oferta monetaria, y en consecuencia loa países deficitarios, vendían reservas hasta que se veían obligados a devaluar, y los superavitarios acumulaban reservas sin expandir su oferta monetaria para evitar la inflación.
La posibilidad de variación del tipo de cambio (inexistente en el patrón oro) alimentaba la especulación.
Devaluación:
.- Eleva el precio de las divisas en moneda local (El TC se deprecia)
.- Encarece el precio de los bienes extranjeros en relación a los nacionales.
.- Reduce el gasto en importaciones
.- Abarata relativamente los bienes nacionales. (para los extranjeros)
.- Aumenta los ingresos por las exportaciones.
.- Sólo funciona si la depreciación no es contrarrestada por un aumento de los precios internos. (passtrough) si se devalúa un 15% pero los precios internos aumentan 15% la devaluación no tiene efecto porque no hace más baratos los bienes nacionales.
.- para que la devaluación sea real, tiene que ir acompañada por un endurecimiento de la política monetaria y fiscal, para evitar la suba de precios.
.- La devaluación reduce los salarios reales porque los precios de los bienes importados se encarecen. Los trabajadores demandan aumentos salariales y eso encarece los costos y los precios.
.- para que funcione la devaluación hay que abaratar las exportaciones y encarecer las importaciones. Si la política fiscal es relajada no sirve porque aumentan los precios internos y se anulan los efectos de la devaluación.
.- Cuanto más abierta la economía más rápido es el passtrough y por lo tanto menos efecto tiene una devaluación porque los cambios en los precios relativos vuelven al equilibrio anterior rápidamente.
Cuanto más cerrada es la economía más efecto tiene una devaluación.
Sostiene que la importancia política de las cuestiones de tipo de cambio, está relacionada con la apertura de la economía. Cuanto más abierta más importante deviene el tipo de cambio en la agenda política.
Para explicar esto parte del principio básico de política macroeconómica de que ningún país puede cumplir más de dos de las siguientes tres condiciones:
Un tipo de cambio fijo, una política monetaria independiente, y libre movilidad del capital.
Esto es así porque si el capital se mueve entre las fronteras, la tasa de interés real es la misma entre los países.
Si hay movilidad del capital, la política monetaria opera fundamentalmente vía el tipo de cambio: si el dinero crece más rápido que en el resto del mundo lleva a una depreciación, lo cual generalmente provoca una expansión.
En una economía financieramente cerrada, un estímulo monetario eleva los precios nominalmente, reduce las tasas de interés baja los costos de endeudarse y promueve la inversión y el gasto financiado a crédito de los consumidores.
Los efectos de esta política en una economía cerrada afectan los precios nominales pero no los precios relativos. Tiene efectos específicos hacia aquellos con contratos nominales como deudores y acreedores.
Se puede esperar razonablemente una división política entre acreedores y deudores.
Unas pocas industrias , especialmente la construcción de viviendas y los productos de consumo durables, son sensibles a la tasa de interés, por comprarse mayormente a crédito.
En una economía abierta financieramente, la política monetaria afecta primordialmente el tipo de cambio, el efecto no se da solamente en los precios nominales, sino que afecta los precios relativos de los bienes y servicios transables y no transables.
La expansión monetaria deprime el valor de la moneda, hace que los bienes producidos localmente sean más baratos en comparación con los importados y estimula la demanda de los bienes transables producidos localmente.
A diferencia de los movimientos de tasa de interés, los cambiarios tienen un alto impacto en los precios relativos, y afectan a grupos específicos mayores que los movimientos en los precios nominales.
Por estas razones sostiene que a medida que más abierta sea la economía tanto financiera como comercialmente, a mayor cantidad de grupos de interés afectará y mayor interés y puja va a haber en torno al tipo de cambio.
Hay un trade off entre tener una política monetaria independiente y tener un tipo de cambio establey predecible. (partiendo de la base que en una economía abierta hay libre movilidad de capitales)
Las preferencias de los distintos grupos serían:
Respecto a la flexibilidad del tipo de cambio vs estabilidad, aquellos cuyo negocio es totalmente doméstico van a preferir una política monetaria independiente (TC flexible) dado que el tipo de cambio es insignificante para ellos. Este grupo incluye a los productores de bienes y servicios no transables y a los productores de transables que venden mayormente al mercado interno. El argumento es que sus fortunas dependen de las condiciones de negocios domésticas, y la habilidad del gobierno para afectar la política monetaria nacional requiere un tipo de cambio flexible.
Por otro lado, aquellos involucrado más estrechamente con el comercio internacional e inversiones internacionales, están muy interesados en mantener la estabilidad del tipo de cambio que tiene un gran impacto en sus performances y planes de negocio.
Respecto al tipo de cambio, van a preferir un tipo de cambio bajo, (apreciado) los productores de bienes no transables porque sus productos se encarecen relativamente a los bienes transables en el mercado interno, los traders y los inversores internacionales, que pueden comprar afuera más barato.
Van a preferir un tipo de cambio alto (depreciado) los productores debienes transables en tanto hace sus productos más baratos en relación a los bienes extranjeros.
La sensibilidad de los productores de bienes transables a la variación del tipo de cambio, es una función de la elascticidad precio de la demanda de sus productos. Cuanto más estandarizado el bien y en consecuencia más influencia tiene el precio sobre la competencia, más lo va a afectar la variación del TC. Cuando entra a jugar la calidad o otras non price variables, la sensibilidad es menor.
Otro punto es que generalmente la influencia de movimientos en el TC sobre los bienes no transables, es menos directa que sobre los transables.
En resumen, cuanto más nivel de apertura financiera y comercial, más la política monetaria se viabiliza a través del TC, la variación del TC incide más en los precios relativos y en consecuencia en la distribución de ingresos, y más se politiza la fijación de la política económica debido a los intereses en juego.
En este contexto surgen claras diferencias en las preferencias de los distintos agentes respecto al nivel deseado de tipo de cambio y al nivel deseado de estabilidad del mismo. Permaneciendo todo el resto igual, los productores orientados al mercado doméstico van a preferir un tipo de cambio flexible, en tanto que los orientados al mercado internacional preferirán un tipo de cambio fijo.
Los productores de bienes y servicios transables van a preferir un weak currency, o tipo de cambio debil (depreciado), en tanto los productores de bienes y servicios no transables, y los inversores internacionales van a preferir un tipo de cambio fuerte, (apreciado).
El artículo, buscando la explicación de la devaluación del euro en la etapa 1999-2000, pasa revista a las distintas teorías y modelos que se hanelaborado sobre los fundamentos de la variación del Tipo de Cambio.
En este sentido distingue:
El modelo monetario de precios flexibles:
Este modelo parte de asumir que los precios son flexibles y que el poder de compra (PPP) se mantiene.
Sostiene que los fundamentos relevantes para la determinación del TC son: la oferta monetaria relativa; el nivel de producción relativo; los diferenciales de las tasas de interés reales; y los diferenciales en la tasa esperada de inflación.
En síntesis el modelo expresa que el TC es determinado por los actuales fundamentos (Oferta monetaria, producto, inflación, tasa de interés) y por las actuales expectativas acerca de la evolución futura de esos fundamentos.
La conclusión que se deriva de esta premisa, es que los cambios actuales en el TC, sólo pueden venir de “novedades” acerca de los fundamentos subyacentes. Expresado de otra forma, el TC sólo cambiaría si nueva información acerca de los fundamentos descriptos llega al mercado.
Modelo monetario de los precios sticky (Dornbusch model)
Este modelo tiene básicamente los mismos fundamentos que el anterior, con la diferencia de que es abandonada la asunción de que los precios son flexibles y en consecuencia también la que sostiene que la paridad del poder adquisitivo (PPP) se mantiene todo el tiempo. Este modelo asume que la PPP sólo se mantiene a largo plazo.
La asunción de la existencia de precios sticky, se traduce en que no sólo importa la expectativa de inflación, sino también el cambio en el pasado de los precios que pueden afectar el actual TC.
Las demás conclusiones derivadas del modelo anterior se aplican a esta versión, especialmente la importancia de la aparición de novedades en los fundamentos para la explicación de variaciones en el TC.
El modelo del balance de portfolios
Este modelo reconoce que las decisiones de los tenedores de portfolios (inversionistas), deben ser introducidas en el análisis. En estos modelos el deseo de diversificación juega un rol importante en la determinación del TC.
Como consecuencia, además de las variables macroeconómicas contempladas por los modelos monetarios, estos otros introducen mediciones de primas por riesgo y stocks de activos expresados en diferentes monedas.
En estos modelos la cuenta corriente tiene un rol prominente porque mide el cambio en la posición neta de activos extranjeros de los países, y consecuentemente influye la prima por riesgo vinculada a las inversiones en diferentes monedas.
Conclusiones:
El autor afirma que los modelos previos han sido concienzudamente testeados en los últimos 20 años, y que de esta evidencia empírica se pueden extraer tres conclusiones principales.
La primera es que aún si los agentes económicos fueran capaces de pronosticar acertadamente el camino futuro de los Fundamentals, ello no produciría un mejor pronóstico del TC que otro que se hiciera prescindiendo de los Fundamentals. (random walk) ver paper de Meese and Rogoff, que analizaron los modelos anteriores y los compararon con un modelo random walk arribando a la conclusión de que este último funcionó mejor en el pronóstico que los modelos explicitados, aún cuando se cargue los modelos con los reales Fundamentals futuros.
Dice que si bien algunos investigadores sostienen que sus modelos superan los resultados del random walk, el consenso científico es que las conclusiones de Meese and Rogoff todavía se sostienen.
Por ultimo la evidencia sobre PPP también sugiere que si hay un mecanismo de largo plazo direccionando el TC, es en efecto de muy largo plazo (Rogoff 1996, quien encontró que lleva 3 o 4 años para que la mitad del ajuste hacia el PPP se lleve a cabo después de un shock).
Una segunda conclusión, es que desde la implementación de los tipos de cambio flotantes, la variabilidad de los TC (nominales y reales) se ha incrementado sensiblemente. Al mismo tiempo no hay evidencias de que la variabilidad de los Fundamentals identificados por los modelos se haya incrementado respecto al período de TC fijos. Esto según el autor representa una contradicción porque los modelos sugieren que la variabiliad del TC solo aumenta cuando aumenta la variabilidad de los Fundamentals subyacentes. Este resultado ha conducido a la visión de que la variabilidad de los tipos de cambio está desconectada de la variabilidad de los Fundamentals subyacentes.
Una tercera conclusión se relaciona con el aspecto de los modelos referido a las “novedades”. Los modelos teóricos suman las expectativas racionales. Una consecuencia de ello es que los TC sólo pueden cambiar como resultado de “novedades” en los Fundamentals. El autor dice que se puede concluir de los análisis empíricos que este aspecto de los modelos, también fue refutado por los datos. Hay evidencia de que una gran parte de los movimientos del TC no pueden ser asociados con las “novedades”. Dice que sobre pronósticos de más de un año, las novedades en el producto, inflación y tasas de interés explican sólo menos del 5% de la variancia no anticipada del TC. De este 5% el 95% es atribuible a las “novedades” respecto al TC en si mismo.
De esta evidencia científica sólo una conclusión puede derivarse, los modelos que vinculan el TC con variables como tasa de inflación, crecimiento del producto, diferenciales en la tasa de interés, no se sostienen cuando se los confronta con evidencia empírica. No hay evidencia que sostenga que estas variables determinan el TC. Por el contrario la evidencia empírica sugiere fuertemente que los TC de las monedas más importantes están desconectados de las variables económicas “Fundamentals” la mayor parte del tiempo. Solo a muy largo tiempo hay alguna evidencia de influencia.
El autor clasifica los distintos modelos que en los últimos años han tratado de explicar el comportamiento de los tipos de cambio según la duración del período que pretenden explicar:
Muy corto plazo: Los movimientos de tipo de cambio son explicados por el flujo de capitales. Los modelos relevantes son conocidos como modelos de activos (asset models).
Corto plazo: Los movimientos son explicados por los flujos de capitales y también por los pagos y recibos en la cuenta corriente.
En el largo plazo, lo mismo que en el corto, pero hay un equilibrio adicional condicionante,y es que la cuenta corriente y la cuenta capital separadamente estén en equilibrio.
Finalmente en el muy largo plazo, varios de los procesos posibles de ajuste son relevantes, e idealmente prevalece la teoria de la PPP (purchasing power parity).
Los tipos de cambio que surgen de los modelos de largo plazo, pueden ser vistos como tendencias, alrededor de las cuales los movimientos que tienen lugar, son explicados por los modelos de corto plazo.
También el autor explica la versión de Tipo de cambio fija de los distintos modelos. Estas variantes explican las fluctuaciones en las reservas en divisas o de la balanza de pagos, antes que los movimientos del tipo de cambio.
Algunas reflexiones del autor
Los modelos difieren en las premisas en las que se basan, por lo cual se aplican a diferentes situaciones. Por ello las premisas deben tenerse muy en cuenta a los efectos de no confundirse. (Ej el grado de flexibilidad de precios y de sustituibilidad entre títulos domésticos y extranjeros.
No hay que tener expectativas demasiado altas sobre la capacidad predictiva de estos modelos. El hallazgo hecho por Meese and Rogoff (1983) en el sentido de que estos modelos no pueden superar los resultados de un modelo random-walk no ha sido refutado. Esto se aplica a períodos entre uno y doce meses. Para períodos más largos el pronóstico de los modelos es más preciso.
Respecto al tipo de cambio de equilibrio, no hay acuerdo entre los agentes económicos paradeterminar el modelo relevante para cada siutuación específica, ni entre los teóricos de la economía acerca de cuales relaciones son fundamentales.
Las expectativas son importantes en los modelos de TC, pero se ha probado extremandamente difícil modelar las mismas de una forma satisfactoria empíricamente.
