McHouse prices, capital hoovering, and real Exchange rate exposures. New Zealand Economic Papers, June, 2004 by Roger J. Bowden.

El autor afirma que la correlación positiva entre los precios de las viviendas en Nueva Zelanda y el TC real es algo conocido desde hace tiempo, pero que si bien se han destinado muchos esfuerzos para analizar los determinantes del precio de la vivienda en las últimas dos décadas (Savage et al 1989, O`Donovan and Rae 1997, Grimes et al 2003) , se ha prestado poca atención a la conexión con el TC real, y especialmente a su impacto en la política macroeconómica, la administración de riesgos comerciales y las inversiones.

Sostiene que el precio de la vivienda es al mismo tiempo causa y efecto del TC real.

Como efecto, el precio de la vivienda convenientemente ajustado es un buen indicador del precio de los no transables.

Como causa, contribuye a la inflación por gasto, con lo cual es un constituyente importante del TC real.

Dice que los precios de las viviendas son precios de bienes (asset prices) pero que se pueden transformar en el requerido flujo de precio, usando el producto de la tasa hipotecaria y el precio del bien, como Proxy primario para el precio de los servicios de vivienda (renta o alquiler), y como Proxy secundario para el precio de los no transables de la economía.

Cuando el Proxy para el precio de los no transables, se incorpora a un "Standard pricing kernel model", junto con los precios de las exportaciones y los términos de intercambio, desempeña un buen papel reproduciendo el comportamiento cíclico del tipo de cambio real en los últimos 20 años. Cuando la actividad económica aumenta, impulsa a la suba al precio de los no transables manifestado en el indicador del precio de la vivienda. En este sentido, el precio de la vivienda, o el precio del servicio de la vivienda, son como el índice big mac elaborado por la revista The Economist..

En lo referido al segundo aspecto, es decir el precio de la vivienda como causa del TC real, sostiene que la creciente demanda de hipotecas ha absorbido capital en forma de deuda del extranjero, para fondear y sustentar el crecimiento explosivo del mercado de la vivienda (housing boom) (hoovering effect). Sostiene que esta fue la causa del fortalecimiento del NZ dólar, más que el precio de los commodities.

El paper analiza qué cambios se producen en el precio de la vivienda por el tipo de cambio, y como la financiación necesaria para cubrir la demanda de viviendas puede impactar directamente sobre el tipo de cambio.

En la sección II analiza el precio de los servicios de vivienda como indicadores del TC real, En la sección III se refiere al precio de los bienes y la cuenta capital de la balanza de pagos , incluyendo el efecto hoovering de los últimos años y su orígen en el mercado de capitales. La sección IV analiza la implicación de los fenómenos descriptos en el manejo de riesgos y políticas desde todo punto de vista: planificadores corporativos y administradores de riesgo; hacedores de políticas públicas, y banco central. En la sección V están las conclusiones. El foco está puesto en los mecanismos económicos, y no en modelos econométricos con pretensiones predictivas.

Dado el interés que reviste para el proyecto de tesis, voy a profundizar en la sección II. El precio de la vivienda como indicador del tipo de cambio real.

Dice el autor que la correlación entre el precio de la vivienda en NZ con el TC real ha sido conocida desde los años 80. Sin embargo existe un menor consenso sobre cual es el mecanismo de conexión, o cual puede ser el ajuste del precio de la vivienda que mejor revele ese mecanismo. ¿Es el precio de la vivienda en si mismo, las desviaciones de la tendencia, o alguna combinación de características económicas funcionalmente relacionadas con el precio de las viviendas?

Para explicar esto comienza definiendo que es el TC real en versión estática.

Dice que es el poder de compra de un NZDólar en el extranjero, dividido por el poder de compra de un NZdólar en su país.

TCR=S/P*/1/P=SP/P*

Donde

P es el nivel de precios de NZ tomado en base a una canasta representativa de bienes y servicios.

P* es el nivel de precios en el exterior

S es el tipo de cambio nominal con la unidad de moneda NZ tomada como commodity y la moneda extranjera como los términos. Por lo tanto el aumento de S implica un fortalecimiento del NZdólar.

En la práctica el TCR es computado en términos dinámicos:

% de cambio en TCR = % de cambio en el TC nominal (tasa de inflación en NZ-tasa de inflación en el TWI), con el valor inicial del TCR fijado en 100 u otro numero en forma arbitraria.

TWI: Trade Weighted Index: es un índice ponderado en base a una canasta de monedas de los países con los que NZ comercia más.

Algunos economistas toman el TCR como el radio de los no transables sobre los transables, o construcciones relacionadas, pero estas fórmulas son esencialmente derivaciones de la definición dada.

Los economistas tienen varios modelos de TCR. Los actualmente populares son generalmente derivados de análisis de series temporales y se denominan *EER (Equilibrium Exchange Rate).En la forma más intuitiva, el TCR es esencialmente un indicador de la inflación general, donde la inflación toma su tradicional sentido de (expenditure inflation) inflación por gasto.

Se divide entre inflación de precios nominal y apreciación del tipo de cambio, dependiendo la división de la inflación y política de TC o consideraciones del mercado de capitales.

Da el ejemplo de irlanda y el Reino Unido, que tuvieron booms económicos en los noventa con ingreso de capitales. Irlanda ya era miembro de la zona euro, por lo cual tenía limitaciones para fijar su TC y su tasa de interés. El resultado fue una inflación nominal más alta en Irlanda, y un TC nominal más alto en el Reino Unido, con apreciaciones del tipo de cambio real similares en ambos casos.

En consecuencia, en primera instancia podemos ver el precio de la vivienda como un indicador del gasto. Para estar seguros, el precio de la vivienda tiene un importante componente de precio de activos (asset price). Burbujas aparte, el fundamental de cualquier componente de un bien deben ser las ganancias, que en la presente instancia es la renta o precio del servicio de la casa (actual o implícita). La secuencia precisa por la cual los shocks de demanda iniciales, generalmente originados desde el sector exportador, son transmitidos y amplificados hacia el Gasto general ( general expenditure), no son de interés para este trabajo. Sin embargo, el precio implícito de la renta de las viviendas, actúa como un buen indicador del componente no transable de la inflación.

Mientras la económica progresa, los pronósticos de mejora en los ingresos y en el empleo aumentan el gasto general, y esto se manifiesta en la renta de las viviendas. Los mismos pronósticos expresados en relación a otras economías, también estimulan la inmigración, que actúa directamente sobre las rentas. Al mismo tiempo el fortalecimiento del NZ dólar disminuye el precio de las importaciones, por lo tanto la tasa de inflación nominal no muestra el efecto completo de la inflación por gasto (expenditure inflation). Por lo expuesto, la renta o servicio de las viviendas, parecen ser un Proxy para el precio de los no transables. Esto último es notoriamente difícil de separar fuera del gasto general. Sin embargo, la renta de las viviendas ocupadas por sus dueños no es fácil de medir directamente. Para formular un Proxy del precio de los no transables, propone usar el producto [r.sub.m][P.sub.h] entre el precio de las viviendas de NZ y la tasa bancaria para los créditos hipotecarios. (usa logaritmos de estas variables)

El Proxy puede ser interpretado en diferentes niveles:

El primero como un indicador del valor de la renta expresado en términos de (capital consumption allowance on the asset value). en este rol la medida propuesta es sólo aproximada, y uno podría esperar que haya una sobreestimación en los buenos tiempos (cuando el precio de las viviendas sube) y una subestimación cuando baja.

El apéndice A explora la relación entre esta medida y el clásico costo de capital. (ES TAMBIEN UN INDICADOR DE LOS NO TRANSABLES?) Puede haber también diferencias de timing: El valor actual de las viviendas podría adelantarse a las rentas implicadas, simplemente porque los agentes económicos miran para el futuro.

En un segundo nivel menos estructurado, uno puede simplemente mirar la medida propuesta como un precio normalizado de vivienda, reduciendo esto último en términos de flujo. El fundamento sería que el precio de la vivienda y de sus rentas están generalmente altamente correlacionados (Savage et al 1989). El Proxy propuesto para los no transables no muestra una tendencia sistemática, y está correlacionado en forma general con el TC real. Sin embargo, para correlacionarlo más precisamente, este último requiere un poco más de estructura, aunque sólo sea porque el Proxy propuesto está en dimensión precio nominal, y la tasa de TC real en una dimensión real.

El autor desarrolla la estructura adicional subsumiendo el Proxy en base a las rentas, en un modelo de equilibrio del típo de cambio real. Este expresa el tipo de cambio estático, como un logaritmo del tipo de cambio real, en términos del logaritmo del radio de los no transables sobre los transables, y el logaritmo de los términos de intercambio, tomados como el precio de las importaciones relativo a las exportaciones. . Los modelos Kernel de este tipo identifican correctamente los efectos de la productividad relativa nacional sobre el tipo de cambio real, con la productividad sesgada de Ballasa-samuelson, antes que con la productividad total. En otras palabras, lo que está en juego es el efecto del sesgo del cambio tecnológico entre los sectores transables y no transables, antes que la diferencia de la productividad entre distintos países. Notar que la tasa de interés se introduce sólo indirectamente vía la tasa para créditos hipotecarios; en los modelos Kernel de equilibrio de precios, la tasa de interés como tal, (Ej The NZ bank bill o CD rate) juega un rol indirecto más que directo.

La ecuación ajustada reproduce el amplio movimiento del tipo de cambio en el período tomado. El diagnóstico OLS indica una correlación serial importante, implicando que no todos los efectos de corto plazo han sido capturados. Uno debería esperar este tipo de efectos por varias razones:

Una es la demora del pass through de los precios importados, que tiende a ver la tasa del TCR demorada atrás. Balancear esto es la posible naturaleza anticipatoria del precio de la vivienda, en el cual el Proxy se adelanta o lidera el precio de los notransables y por lo tanto el TCR. En el apéndice B hay un desarrollo econométrico, pero el presente propósito no es desarrollar un modelo completo de Tipo de Cambio, sino simplemente mostrar que el propuesto TCR Proxy, cuando está apropiadamente subsumido, es capaz de reproducir un intermediate run de TCR de equilibrio.

Las ecuaciones econométricas ajustadas, pueden no ser atractivas para los analistas de mercado que buscan un indicador para el TCR, pero es interesante notar que simplemente dividendo el Proxy de la renta por el indice de precios de exportación ( el primer término de la derecha de la ecuación (1) se ha obtenido un resultado históricamente bastante aproximado, aún sin traer a consideración los términos de intercambio.

(1) TC real = ([r.sub.m] [P.sub.h/P.sub.x])

[r.sub.m] : la tasa de interés bancaria para hipotecas.

[P.sub.h]: Indice de precio de viviendas de toda NZ.

[P.sub.x]: índice de precios de exportación

La formulación Kernel para el tipo de cambio, puede ser usada bajo ciertas condiciones para explorar si existe una tendencia a largo plazo para el NZ TCR.